Shareholder Value

Unternehmenswert maximieren

"Der Shareholder-Value-Ansatz beinhaltet ein Wertmanagement, das in allen Bereichen laufend Umstrukturierungs- und Optimierungspotenziale ermittelt. Zudem identifiziert ein Unternehmen sogenannte Werttreiber, mit denen sich eine Wertsteigerung für die Aktionäre anstreben lässt."
Roger M. Kunz, Credit Suisse

"Shareholder Value ist ein Maßstab, aber kein Ziel."
Reinhard Mohn, Vorsitzender der Bertelsmann Stiftung und
Mitglied der Gründerfamilie Bertelsmann in fünfter Generation

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Auch in Deutschland entwickelt sich wie in den USA und Großbritannien der Shareholder Value zum zentralen Erfolgsmaßstab und Bewertungskriterium für Strategien. Das Unternehmen wird dazu aus Sicht des Eigenkapitalgebers, beispielsweise des Aktionärs, betrachtet und bewertet.
Nach der Shareholder-Euphorie nun die Stakeholder-Euphorie? Und widersprechen sich Stakeholder-Value und Shareholder-Value? Oder können durch eine intelligente Verbindung (integriertes Management) beider Ansätze Werttreiber gefunden werden?

Denn das Stakeholder-Konzept, geht davon aus, dass durch die Kooperation unterschiedlichster Interessensgruppen bestimmte Unternehmensziele besser erreicht werden können. Diese Gruppen oder Einzelpersonen nehmen aktiv Einfluss auf Entscheidungen im Unternehmen, stellen im Gegenzug Ressourcen zur Zielerreichung und Strategieverwirklichung des Unternehmens zur Verfügung.

Ziel des Shareholder-Value-Konzeptes, dem der amerikanische Ökonomieprofessor Alfred Rappaport, Mitte der 1980er zum Durchbruch verholfen hat, ist es, den Wert eines Unternehmens für den Eigenkapitalgeber langfristig und nachhaltig zu maximieren.

Für die Aktionäre stellt sich der Shareholder Value als sogenannter Total Return dar, nämlich der Summe aus Kursgewinnen, Dividenden und Bezugsrechten.

Die "Free Cash Flow "-Methode, die als Grundlage zur Berechnung möglicher Dividendenansprüche der Aktionäre dient, ist eine Basis für die Ermittlung des Shareholder Value (Unternehmenswert minus Fremdkapital), der die unternehmerische Leistung misst.

Die Maximierung des Shareholder Value steht im Mittelpunkt einer wertorientierten Unternehmensführung. Diese konzentriert sich jedoch nicht allein auf eine angemessene Verzinsung für die Shareholder, sondern gleichermaßen auf innovative Produkte und attraktive Serviceleistungen für die Kunden oder das Gestalten attraktiver Arbeitsbedingungen. Damit dies gelingt, gilt es, eine wertorientierte Steuerung auf allen Ebenen der Organisation systematisch zu verankern (vgl. Kaskadierung).

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Komponenten des Cashflow

Die Summe der abgezinsten Freien Cashflows ergibt den Shareholder Value bzw. Aktionärsgewinn. Anzumerken ist, dass der Free Cash Flow aus taktischen Gründen kurzfristig manipuliert werden kann, z.B. durch Einsparungen in den Bereichen Werbung und Forschung & Entwicklung. Die Veräußerung unrentabler Geschäftsbereiche stellt eine andere Alternative dar.

Beim Cashflow handelt es sich um Gelder, die das Unternehmen jährlich aus eigener Kraft erwirtschaftet. Kapital, das durch die Ausgabe von Aktien oder durch Kredite hinzukommt, wird hierbei nicht berücksichtigt.

Der Cash Flow dient dazu, die jährlichen Ausgaben eines Unternehmens wie Ausschüttungen, Tilgungen oder Investitionen zu bestreiten. Je höher der Cash Flow, desto besser für das Unternehmen. Nimmt er zu, spiegelt sich dies positiv im Aktienkurs wieder.

Allerdings ist beim Blick auf die absolute Höhe des Cash Flows Vorsicht geboten. Um eine verlässliche Aussage zu gewinnen, muss die Liquidität stets relativ zum Kurs der Aktie betrachtet werden.

Ein anderes Berechnungsmodell ist das Modell des Economic value added (EVA), das zur Berechnung des Shareholder Value in der Investitions- und Finanzplanung steigende Beachtung findet. Dieses Modell stellt die Fähigkeit eines Unternehmens, mit Hilfe von Investitionen einen Mehrwert zu schaffen, ins Zentrum der Analyse.

Der Freie Cash Flow wird aus den um die Steuern und die Nettoinvestitionen in das Umlaufs- und Anlagevermögen bereinigten "Earnings before interest and taxes" (Ebit) zuzüglich der Abschreibungen berechnet. Eine Rendite ergibt sich nur dann, wenn der Ertrag aus den getätigten Investitionen größer als der gewichtete Kapitalkostensatz ist. Liegt die Rendite unter diesem Wert, wird Aktienwert vernichtet.

Bewertung von Strategien

Der Shareholder Value dient als Kriterium für die Bewertung von Strategien. Eine Strategie gilt dann als erfolgreich, wenn der Eigentumswert eines Unternehmens im Zuge der neuen Strategie gesteigert wird.

Das Management wird auch danach beurteilt, ob es ihr gelungen ist, den Shareholder Value im Sinne der Anteilseigner zu steigern. Manches Unternehmen ist dazu übergangen die Vorstandsgehälter danach auszurichten.

Der Shareholder Value vermeidet durch die Diskontierung zukünftiger Zahlungsströme die Nachteile einer ausgeprägten Kurzfristigkeit, der Periodenbezogenheit und der Statik. Ihm liegt - wie auch der Portfolio-Analyse - eine Gesamtsicht der Organisation zugrunde. Darin liegt sein großer Vorzug für die Beurteilung von Strategien.

Kritiker verlangen den einseitigen Fokus auf den Shareholder Value aufzugeben. Vielmehr sollte er durch die ganzheitlichere Sicht des Stakeholder Value ersetzt werden.

Real Options

Traditionelle Verfahren zur Bewertung von Investitionen oder DCF-Verfahren vernachlässigen oft Unsicherheiten über künftige Entwicklungen, Handlungsspielräume, den ökonomischen Wert und die möglichen zukünftigen Investitionsoptionen, die zum Beispiel bei Unternehmensakquisitionen entstehen.

Modelle zur Ermittlung des Wertes unternehmerischer Flexibilität sind heute üblich in der Investitionsrechnung. Mit dem Ansatz der Real Options ist jedoch ein Verfahren aufgekommen, welches es ermöglicht, Investitionsprojekte mit höherer Genauigkeit zu bewerten bzw. als Optionen auf künftige Cash Flows zu interpretieren.

Die Bewertungsmethodik der Realoptionen ist ein neues Verfahren zur Bewertung von Investitionsprojekten und dadurch schließlich zur Entscheidungsunterstützung. Dieser Ansatz ermöglicht unternehmerische Flexibilität unter Unsicherheit kapitalmarktorientiert und damit in Konsistenz mit der Shareholder-Value-Maxime zu bewerten und strategische Entscheidungen zu treffen.

Unternehmen, die dieses Bewertungsverfahren einsetzen, erhöhen ihre Wettbewerbsfähigkeit, nicht nur bei Unternehmensakquisitionen sondern auch beim Aufbau neuer strategischer Geschäftsfelder.

Links und Literatur


AFRA, Sina / ADERS, Christian (2001): Den Firmenwert dauerhaft steigern. In: HARVARD BUSINESSMANAGER, 3/2001, S. 99-106.
Real Options - Bringing Out the Value of Your Company. Auf dieser Site finden Sie Informationen rund um das Thema Realoptionen.
Weitere Informationen zum Thema Real Options beim "Lehrstuhl für Internationale Unternehmensrechnung"

Beispiels- und Rechenaufgaben in "Realoptionen in der Investionsrechnung", RWC-Seminar, Uni Münster.
Beispiele für Flexibilitäten und Handlungsspielräume im Zusammenhang mit der Bewertung durch Realoptionen: "Realoptionen"
HÖPNER, Martin: Wer beherrscht die Unternehmen? Shareholder Value, Managerherrschaft und Mitbestimmung in Deutschland. Schriften aus dem MPI für Gesellschaftsforschung , Band 46. Campus-Verlag 2003. 265 Seiten. Softcover. EUR 29,90 / SFR 49,80. ISBN: 3-593-37266-5

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